转型初见成效,2013年业绩超预期
2013年用友软件营业收入43.6亿元,同比增长3%,符合预期;归属母公司股东净利润5.48亿元,同比增长44.3%,较瑞银预期和市场预期高7%/5%,扣非和股权激励成本后净利润4.32亿元,同比增长28%,达股权激励要求。

经营效率提升和成本控制奏效,行业子公司经营全面回升
我们分析业绩超预期得益于:(1)经营效率提升,成本费用控制得力,13年营业成本/销售费用/管理费用合计39.1亿元,同比增长0.7%,营业利润率回升至7.2%;(2)受益营改增,营业税大幅下降88%。(3)主要子公司经营情况显著回升,子公司政务/汽车/畅捷通/新道2013年净利润较12年增长分别为31%/23%/14%/177%,烟草扭亏为盈,而医疗公司亏损减少。
2014年驱动力:中小企业云计算业务起航;大型企业软件重归高增长
驱动力一:用友公有云平台目前已经推出会计家园、工作圈两款重要免费应用,注册用户持续增长至80万人。我们预计随着更多新应用在2014年的上线,以及未来底层的数据服务、金融服务、电信增值服务的落地,对中小企业客户的吸引力将持续上升,注册用户数有望快速增加。驱动力二:大型企业软件业务受益于产品竞争力提升和软件国产化趋势,14年收入增长有望加快,高端项目分签模式调整后也料将为大型企业软件收入利润增长增添新的动力。公司指引:14年收入同比增长15%。
估值:重申买入评级,目标价25.2元
我们认为用友软件是中国云计算市场最佳投资标的。我们根据瑞银VCAM(WACC8.8%)模型得出目标价25.2元,对应2014年36倍PE。